编者按：伴随着中国酒店公募REITs市场新政的落地，资产证券化便不再只是资本市场的遥远叙事，酒店资产借力公募REITs实现价值跃迁，破解流动性困局，已成为业主方、投资人与管理者共同瞩目的焦点。

2026年4月2日，中国旅游饭店业协会与美团酒店共同举办的“酒店·资产·价值2026年度专题会”，邀请了行业协会负责人、头部酒店业主及酒店REITs操盘手、基金公司负责人、券商投行、资产证券化领域的法律专家，从政策解读、趋势研判、实操案例三个维度展开深度研讨，聚焦可落地的路径。让资产流动，让价值生长。愿本次会议为酒店与资本市场的双向奔赴，点亮第一盏灯。以下是开元旅业董事长兼总裁金文杰发言实录。

金文杰 开元旅业董事长兼总裁

金文杰：非常高兴有机会参加这次会议，主要还是来学习的，因为有很多行业大咖。我们之前虽然发过Reits，但在香港，对国内市场了解不是太多，所以有机会来学习，非常荣幸，感谢协会组织。

 我从自己过去比较痛苦的实践来开始，谈几点切身感受，有些是香港市场特有的问题点，有些对国内Reits市场的发展应该也有所借鉴和启发的。我们在2013年香港发了Reits，第一次5个酒店资产，后续又装过2个酒店资产，也在欧洲荷兰买过1个小的资产。我们原来是寄希望打造一个资产运营的平台，但后来显然无法实现资产运营的功能和目标，所以就在2021年退市了。今天看来退的时间还比较及时，不退市的话21年以后压力就会非常大。

 从开元酒店REITS差不多八九年上市的阶段，我觉得主要有几个点值得反思。第一个税负的成本太重，我们当时采取整租的模式（具体采取整租、或是其它的模式都不重要，主要的目的是把资产产生的现金流怎么尽可能多地放到Reits里），产生100元的租金，在国内要交房产税、增值税、企业所得税，最后剩下的部分要分出境，还要缴预扣税，基本上资产产生100元的经营现金流，最后分给投资人的只有不到60元。在国内上市的Reits我想税负会轻一点，但如果要把资产装到Reits里面，重组的环节、运营的阶段、分配的时候，目前来看投建管退的各个环节，税负仍然是比较重的。像美国Reits发展的比较好，很重要的一点，REITS这一资产证券化工具能够避免双重增税，本身有一个避税的功能。中国的不动产Reits市场要做大，还是需要国家有关部门研究出台明确适用不动产Reits的相关税收优惠政策。

 第二，当时很大的问题点，我们收取的经营现金流和最终分配的是错配的，经营产生的人民币现金，要以港币在境外分配，这就产生了很多的问题。这里不仅有汇率的问题，当某些年度汇率波动大的时候，可能会有显著的汇兑损益。更主要的是REITS常说的“现金陷阱”。国内Reits同样存在“现金陷阱”问题。因为国内的企业只能分配税后利润，经营过程中折旧对应的那部分经营现金流是不能分配的，不像很多海外公司可以把现金流都进行分配，国内分不了折旧那部分，长年累月就会形成“现金陷阱”。所以这也是国内设计Reits时，需要搭更复杂的架构，在项目公司上面再搭一层、并通过构架股债结构，设法把项目公司的现金往基金层面上抽，税务部门对股债比还有一定的要求，这就增加了一定的成本和结构复杂性。

 第三，当时在香港上市的时候，投资人对风险溢价非常高。风险溢价表现两方面，一个是国别，对中国资产都是要求比较高的溢价。第二，对资产类别，对酒店要求更高的溢价，因为酒店资产的经营稳定性弱于写字楼和商业。这两个因素协同作用下，投资人要求的回报率一直都是维持在6.5-7.5%之间。我们越来越觉得这是无法承受的，因此在2021年的时候我们就考虑退市。

 第四，香港的Reits市场缺乏相对市场化的机制，监管过于僵化。我们当时上市的时候，香港市场9单，我们是第9单，我看了一下十几年过去，现在好像还是10单左右的水平。监管过于僵化，一定不利于市场的发展，最终会成为一潭死水。中国有巨大的存量不动产，全社会也需要相对低风险稳定回报的投资产品，要想使供需得到很好的匹配，用好REITS这一资产证券化工具，一定需要市场化机制。相信证监会、交易所推出的不动产REITS，未来一定能非常市场化、得到规范、快速的发展，我们也是基于此才考虑重新在国内尝试做一个Reits的平台。如果仅仅是首发，未来不能市场化地买、卖资产，将其打造成资产运营的平台，不断扩充、优化资产组合，那就变成了一单类债融资，在今天低利率的环境下，我们完全没有必要用4.5%、5%的成本去做类债融资。

 前面几位都有讲到，REITS对于酒店行业的意义比对于其他商业不动产领域的意义更大，但反过来难度也更大。在没有Reits工具的情况下，过去很长一段时期，无论是房地产好的时间还是差的时候，酒店业的大宗交易数量占整个不动产大宗交易比例是非常低的。尤其这两年我们看到比较大的，偶尔发生的交易不少是属于两类，一个是地产企业化债，可能是法拍等等；再就是财富群体对特定酒店的收藏式的收购，那完全是玩家式的，所以也不能作为真正市场化交易去看。总体来讲，今天我们很少看到真正以现金流导向的，或者资本化率为主要估值基础的可持续的交易市场，说到底还是酒店回报太低。在这样的背景下，今天Reits这一资产证券化载体的出现，至少有可能提升酒店资产的流动性，所以说对流动性提升的作用会大于写字楼、购物中心。但反过来我们也不能太乐观。想一想过去市场化的酒店资产交易为什么少？就因为酒店资产的回报率低，还需要强运营能力，对市场投资人的吸引力低。REITS的出现并不会改变这一基层。

 第二，酒店的运营管理模式相对于写字楼、购物中心更多样，所以Reits设计需要有更多的针对性设计。酒店之间有运营模式的不同，是加盟的还是委托管理，还是自己运营的；有产品类型的不同、收入结构不同，全服务还是有限服务，商务型、会议型、度假型，餐饮收入占比几个点到60%甚至更高，这种多样性是远高于写字楼、租赁用房以及购物中心的。对于餐饮占比高的全服务酒店，与有限服务酒店不同，很难将经营收入全部归入REITS，再通过外包给运管机构的方式，把庞大的运营成本划出去；也无法将客房收入归入REITS、而把餐饮会议设施整租给运管机构，因为你不能要求客人接受两个经营主体的发票，不能把完整的经营人为地割裂。对于全服务酒店，我们当年在香港发行REITS时也研究讨论过很多方式，最后还是借鉴了当时新加坡一些已上市酒店REITS的经验，选择了整租模式。总体而言，不同的酒店资产，需要根据其业务特性做针对性的设计，以实现Reits上市后的持续稳健的运营。这方面，我们也希望在初期，监管层能更开放包容，容许更多不同模式百花齐放，在发展中总结经验，渐进收敛。

 而且我觉得运营模式之类的讨论，只是一个时点性的问题，在今天各方面比较关注这一点，长期整个Reits市场发展时间久了，大家可能会认识到最根本的还是在资产本身，而不在于运管。今天的酒店未来未必就永远是酒店。如果酒店在市中心、位置好，觉得改成高端公寓更加合适，更能创造现金流，资产管理人就可以考虑改成公寓，没有必要现在酒店的框架当中去思考这些问题。所以运管在长期来讲根本不重要，拔高一层，资产最终只是现金流的载体，而不是具体业务的载体。

第三，酒店的主动经营属性会高于其他的业态，对管理团队要求更高。这个管理团队，当下大家关注于酒店管理公司，或者酒店本身的经营管理团队。从Reits的角度讲更长期是管理人的管理能力，管理人不应该仅仅只是金融背景、基金管理背景，也应该真正有不动产的资产管理能力。甚至后者的管理能力更重要。

金文杰：刚才讲不要拉满、要有持续的增长潜力，我非常同意，但现实很残酷，拉满了收益率都很低，没有一个业主说今天还要为后面留余地，回报率和估值已经很低了。

 今天主题是Reits，中国的酒店资产真正符合Reits的条件，无论是资产本身还是业主、原始权益人的能力，包括管理能力，特别是全服务酒店，我觉得寥寥无几，整个行业肯定对它给予了过度的热情。

 从业主的角度讲，首先根本点在于把运营抓好；第二要关注更多渠道的退出机制、退出方法。过去两年我们把嘉兴海宁、温州瑞安两家县级市的酒店，转让给了本地投资者。之所以能促成交易，还是我们的运营比较好，现金流健康，投资者能取得5%以上的收益率，而我们也能接受交易价格，实现资产再配置。

 从投资人角度看，今天有很多业态可选择，酒店资产盈利可预期性、稳定性相对弱于其他的不动产资产，所以这就导致基金的投资人会对你提出质疑，你怎么解释这一点。如果静态，我解释便宜，但动态怎么解释？我想只能是看长期，现在是行业低谷，买低不买高，从这个角度说服投资人。

 第二，我们对Reits市场总体来讲不要抱有过分的乐观，除了刚才讲到估值等等业务本身的问题点之外，我觉得在监管层面可能不太会那么快市场化，包括持续的扩募，把单一项目做成比较大的规模。我们希望是这样，但短期不太现实，可能需要有一段时间发展。如果有了这样市场化的运作之后，对管理公司或者专业的酒店运管团队肯定会更有价值，在中国的酒店资产可以说供过于求的大背景下，专业管理团队的价值就能够充分挖掘出来。

 国内管理公司管理的项目，各种收费合计也就是200-300万、甚至更低。干的很辛苦，赚不了多少钱。未来Reits非常市场化操作的情况下，酒店管理公司就可以和专业地产基金之类的机构合作，参与到Pre-REITS基金中，通过收购-改造-运营提升-装入REITS实现融投管退循环。现在全市场地段、硬件等基础条件不差、但因种种原因（包括业主现金流濒临断裂）亟待变现的资产相当多，可以说有不错的机会窗口。如果有顺畅的退出渠道，即便是非核心城市项目，单项目的增值空间至少以亿为单位计量，相当于我们做几十个管理项目。所以REITS的成熟发展，能反向激励运营管理机构更进一步专业化，提升他们的运营能力。而资产管理人、运营管理机构的运管能力的快速的提升，反过来能赋能整个行业，让更多资产创造更大价值，创造更大的社会价值。

此次专题会得到了无锡君来酒店管理集团有限公司（以下简称“君来集团”）的大力支持。君来集团是江苏省首家加入“世界旅游联盟”的酒店集团，是无锡市属酒店管理集团，以打造“城市生活服务商”为目标，着力构建集高端住宿、餐饮服务、会议会展、文旅融合、民生保障于一体的综合性服务体系。