编者按：伴随着中国酒店公募REITs市场新政的落地，资产证券化便不再只是资本市场的遥远叙事，酒店资产借力公募REITs实现价值跃迁，破解流动性困局，已成为业主方、投资人与管理者共同瞩目的焦点。

2026年4月2日，中国旅游饭店业协会与美团酒店共同举办的“酒店·资产·价值2026年度专题会”，邀请了行业协会负责人、头部酒店业主及酒店REITs操盘手、基金公司负责人、券商投行、资产证券化领域的法律专家，从政策解读、趋势研判、实操案例三个维度展开深度研讨，聚焦可落地的路径。让资产流动，让价值生长。愿本次会议为酒店与资本市场的双向奔赴，点亮第一盏灯。以下是仲量联行酒店及旅游地产事业部大中华区董事总经理周涛发言实录。

周涛 仲量联行酒店及旅游地产事业部大中华区董事总经理

周涛：在开始之前先回答张会长刚才提到的事，太湖的美景搬不走，我在加拿大工作生活多年，加拿大有一个落基山脉，加拿大有一个品牌叫费尔蒙，费尔蒙沿着横贯北美的铁道来建的，重要的一站叫班芙站，建立了一个（英），第一任社长就来自英国的班芙郡。加拿大的这地名就是以他的家乡命名的。他说如果我们不能出口景观，就让我们输入游客吧。所以今天加拿大落基山脉全球各地来的游客络绎不绝。

 今天想和大家分享四个方面的内容，一方面是最近的投资交易的数据和存量资产的数据；第二，和大家分享美国的REITs和日本的REITs发展情况；第三，3月25号下午，和上交所交流了关于中国酒店公募REITs所面临的问题和挑战，以及我提出的一些建议和解决方案；第四，关于资产管理未来在中国的发展路径和前景。

 第一，张会长在休息的时候问我新建酒店的情况怎么样，我说新建酒店的增速未来肯定是降低。在2022年5月，我接受了《南华早报》的采访，在报纸上发表后，我看到万豪全球CEO也接受了采访。记者问我的问题是：中国的新建酒店发展会不会减速？我当时斩钉截铁说一定会减速，所以存量资产在中国的发展就是从2022年第一季度以后就没有往上走过，2023年基本持平，到2024、2025、2026，增速一路延缓，新增酒店增速大概降到3%、2%，到2027、2028年新增酒店的新建开发速度大概降到1%，接近2023年的数量将会更少。

 另外一个数据，我们酒店的交易在整个商业地产中的占比，最近10年我们有一个数字，在2017年的时候酒店交易数字是比较高的，大概7.5%，因为那年有富力收购万达的就带你资产包。即使是那年也就7.5%。到2025年这个数字增到12.8%，所以酒店投资交易在整个商业地产中的地位在不断上升，这也是被我们公司今年的业绩所佐证的。

 今年初桂林喜来登成功交易，昨天我们又成功签约了一单，是一家在天津的国际品牌酒店。未来两个月上海应该还有一单，所以今年酒店投资交易比较活跃。

 另外一个，在刚才几位嘉宾发言中也提到的，不动产的最高用途和最佳用途是资产管理中的一个重要概念。最高用途、最佳用途就是同样的不动产应该做哪些商业业态效率最高？我们在商业地产中有一个词叫豪布斯卡（音），分别代表Hotel，Office，Park，Shopping Mall，Convention，Apartment。也就是在酒店、办公、公园、商业、会议中心和公寓之间做哪一个投资回报最好。我们最近看到从办公楼改成酒店的业态是相当人气。以上这是我分享的第一部分。

 第二部分，想和大家分享简要地分享一下美国和日本REITs发展的历史。早在1960年代，REITs已在美国制度化。当时Martin Cohen和Robert Steers两位年轻人，做出了一个在当时看来颇为愚蠢的决定。他们离开了安全舒适的券商高管职位，创立了一家专门投资房地产、证券的资产管理公司。他们的核心洞察极其超前，认为房地产终将成为一种流动性资产，像股票一样交易。经过数十年的发展，美国拥有高度成熟的REIT生态体系：监管框架完善、资本市场活跃，酒店产业发展成熟健康，加上相对强劲的经济基本面和居民消费能力，共同支撑了酒店REIT的稳健发展。

目前，美国共有15支酒店REIT，资产组合包括城市核心、度假胜地及会展目的地等多类区域，层级档次也涵盖从奢华/高端酒店到中端及经济型住宿的全谱系品牌，但资产基本集中于美国境内，个别基金覆盖至加拿大和墨西哥。所以我们今天可以在网上看到，美国在商业不动产方面做的非常好，当然也包括酒店的资产。有一句经典的话：REITs闻上去像不动产，看上去像债券，行走的时候像股权，这句话非常恰如其分地总结了REITs的性质。

 再谈到日本，日本从20年前开始的，发了办公楼、酒店、商业，我自己亲身经历了2007年4月摩根斯坦利收购日本全日空洲际酒店资产包。我和大家分享一下，收购方是摩根斯坦利不动产基金，在那时候也成立了自己的资产管理专业团队，我在他收购这个大的资产包之后加入其专业的资产管理团队，在2007年4月，一直工作了6年。也是一个不动产基金，自己就成立了一个资产管理的公司，资产管理的公司最大规模到达100个人的资产管理团队，这是我们今天在国内基金远远达不到的规模。

 当然这个酒店资产包的规模非常大，金额是2813亿日元，用当时的价值来算的话大概接近200亿人民币，和2017年富力收购万达的金额差不多。但富力收购万达资产包的价值也是接近200亿，但有70多家的五星级的酒店。为什么13家和70多家收购价格是一样的？那就是运营能力和产出现金流的能力是完全一样，在那个资产包中，我最后作为专业的资产管理方的首席资产经理打理这个资产包。其中规模最大的东京洲际酒店，在2018年单店收入高达2.5亿美金，其它几个洲际酒店也都有一点多亿美金的收入，所以其现金流是非常强劲。

 对我们国内有借鉴的方面：酒店资产一旦进入SPC以后，即摩根斯坦利设立的SPC之后，和金融机构签了贷款协议。REITs都会有债券类的投资人和股权类的投资人，而贷款协议都会有很高的要求，其中一个非常重要的测试叫做偿债备付率测试，这个DSCR就要求这个酒店资产包在未来6个月产出的现金流要足够覆盖本息支付的能力，合同里明确规定从1.2倍、到1.3倍、1.4倍都很正常。一般来说，到后面备付率的比例就会越来越高。

 因此，我们国内现在进入REITs时代，金融机构的要求也会越来越严。这个赛道以后的要求规范起来之后，金融机构对REITs特殊目的载体的要求就会很高。受聘于管理人的专业资产经理人AM以及PM的要求将会是非常高的。当然报酬也不低。所以我记得当时我们工作非常辛苦，我加入的第一年每天午夜12点之前回家的日子只有6天，这个历练让我学到很多。专业资产经理人的资管手段有些甚至是在运营方之上的，可以看得更全面、看得更深。有关如上介绍的强行通过DSCR测试的案例，我在中国高等教育出版社出版的《酒店管理概论》中的资产管理这一章中，对这个案例做了详细的分享，如果有兴趣大家可以买来阅读。

 我想讲的另外一个，我们的工作确实是非常辛苦，所以我们也是非常幽默的说，为什么叫AM和PM？AM这个角色只有到了AM才能下班，所以到午夜12点以后下班非常正常。所以从这个角度来看，我们目前资管能力能不能为酒店资产去提升，从我们的工作强度来看，似乎我们目前做的工作还是远远不够的。当时我们有100个人，很多人每天都要工作到晚上12点以后才能回家，所以我们对每个酒店都看得非常透彻。

 在中国无论是管理人自己做，或者你聘用第三方专业的资产管理公司，基金作为第一责任人的立场不变，所以不管是自己找专业的人员加入基金，成为具备资产管理的能力也可以，或者现成找资产管理的专业团队来做也没有问题。

 第三方面，我想和大家分享3月25号下午和上交所的沟通交流内容，一共有6方面：

1.酒店项目的资本化率和折现率的合理性之认证。一般来说，在酒店项目的估值中，相比办公等其他商业地产业态时，资本化率会高50甚至100个基点。折现率影响未来现金流的折现额，而资本化率直接大幅影响酒店物业估值；

2.一些酒店项目的土地年限已不长，而续约政策尚无明确的规定，因此对酒店物业的估值也影响较大；

3.国际品牌公司管理的酒店，其管理合同明确规定了由运营方管理印章和账户。这就对原始权益人以及进入REITs的管理人是否真正对底层资产具有充分的控制权产生了疑问。而如果将印章和账户完全交回业主方管理，那么对管理合同中业绩考核条款的实施，管理方势必提出异议；

4.目前将承担REITs底层资产管理人角色的基金公司或部分证券公司，他们更多是在产品层面做安排和管理，一般来说缺少对底层不动产的资产管理能力；

5.带有餐饮、宴会、婚庆业务的全服务酒店上REITs的难度还较大，和客房业务相比，这些业态现金流更具有不确定性；

6.为了保持酒店长期高效、稳定的运营，并持续保持竞争力，需要对酒店进行周期性的投入。美、欧、日、新、澳等酒店市场成熟国家和地区，有专业机构会在现场探勘酒店后出具专业的资产工程评估报告，英文叫Engineering Report，而国内尚无形成该机制。因此，对酒店项目的未来投入金额的估算仍具挑战。

国外的工程报告，这个工程报告由专业的公司来做，对这个酒店进行全面的诊断和评估，给你出一个非常详实的报告，这个酒店到未来7年、8年、12年、15年，你的管道、电梯、屋顶、外幕墙、屋顶，还有大的空调系统要花多少钱进行整改，我们这个工作在中国比较缺失，可以说这一块的工作在未来是蓝海，叫工程报告。我在日本工作的时候，每年作为SPC都会向专业的公司，要他们提交一份报告作为参考，因为你有预测现金流的时候，你改造以后有这么好的提升OCC，但你的FFE和Capex并没有如实反映到现金流中，所以未来工程报告是一个非常重要的工作。

 第四块，我们资产管理如何在中国做进一步的推广。和大家汇报一个信息，在国际上有酒店资产经理人资质，叫CHAM或Certified Hotel Asset Manager，即全球注册酒店资产管理师。这个资质由美国酒店资产经理人协会和美国著名的大学，包括康奈尔大学等教授和行业一线专家组织了一个考试的内容，这个考试的内容叫做注册酒店资产管理师资质。我在2015年考了这个资质，现在这个资质在中国并不多，全球有100位，80%在美国。在中国我们也要拥抱这一比较前卫的资质。好在这个资质正在组成全球化的趋势，在去年会议上提出如何让国际性资质在中国落地，我作为其国际委员会的成员，正在让它注入中国特色的内容，所以有更进一步的进展我再向大家汇报。

周涛：大家有一个误区，去上REITs的时候一定要把价格拉得很满，其实并非如此，未来有一个Upside即上升空间很重要。刚才分享的日本的经历，用三句话总结我们的工作，就是我们看到好的资产不一定是出租率在95%以上的，或者90%以上，因为这样的资产上升空间有限。我们看中的一些酒店，当时买的酒店已经开业38年的，包括刚才讲的近200亿的酒店资产包中的东京洲际酒店是开业1986年的，我们买来之后整治好、运营好然后再售出。刚才提到的星野，也买了13家全日空酒店资产包中的4家，还有3家卖给GIC，即新加坡的投资公社。

 我们都做了很多的工作，主要的工作就是把买来的酒店进行Repositioning，Rebranding, Renovation, 从而实现Rejuvenation。所以在日本，洲际酒店叫ANA InterContinental。收购酒店后都做重新定位，然后再做品牌升级，在确定品牌的基础上再做翻新改造，最后实现酒店资产的重生。所以四个词，就是体现收购存量资产，一定要有这样上升的空间。

 我们主要看放到REITs的底层资产，就是要其有一个上升的空间，要实现上升的空间也就会牵涉到上午讲的，我们酒店要投入的不仅是FFE（音），还有更大的Capex，这是在未来酒店运营周期中要考虑进去的，这是一个事情，放到REITs里的资产不一定都要拉得太慢，并不是完美的资产才能放到里面去。

 第二个问题是对酒店资产的考核指标，其实有两个非常好的指标，也是我这几年在各种场合讲的指标，一定要把资产管理指标和运营管理指标放到一起，国资委每年都会出一本书，叫做《企业绩效评价标准值》，各行各业都有，里面也有酒店业。其中两个最关键的指标是资产管理和运营管理相结合的指标，一个叫叫总资产周转率，酒店把酒店一年的收入放在分子，分母放酒店的资产总额。所以进入REITs之后这个就非常容易，做了估值以后分母就会很清晰，然后看分子一年产出多少。

 国资委的这本《企业绩效评价标准值》里的总资产周转率的平均值是0.4次，0.4代表什么？你的总资产价值能不能超过一年酒店流水的2.5倍。老酒店比较有利，因为资产已经小了，已经过了多年的折旧摊销。近几年新建的酒店就很难达到这个指标，包括星级酒店，刚刚开的酒店能达到0.15就OK了，所以我们一定要控好投资，这是第一个指标，叫做总资产周转率。

 第二个指标是总资产报酬率，我们叫ROA，这个指标就是Return on Asset,即EBITDA除以资产总额。中国现状一般来说是2%都不到，比我们国债还低，所以酒店投资还不具魅力。因此在REITs里要考核酒店资产的标准是很清晰的，我觉得一个是考收入，另外一个考你真正的ROA。

 如何改变这个现状？如果现在有一个资产并不是太理想，我们放到作为REITs底层资产，我们就用这两个指标考核。通过刚才说的三个RE，就能把酒店资产的价值做上去。因此对REITs底层资产的考核这两个是非常好的指标。

 第三，想和大家分享我们可以做积极的尽调，自己对自己考核。虽然我们没有被要求上REITs，国资委对我们也没有这么高的要求，甚至对我们还有一些优惠，给我们的贷款利率非常优惠，国企1.9%，私企也能做到2.4%，这些在真正市场化以后，这样的贷款条件将是很少的。如果一下子贷款金额变到3%，甚至4%的时候，我们是不是能应对，我们是不是能通过偿债备付率DSCR测试，就变得很重要。因此我们每一家企业，包括国企都可以主动做，用我的话说，叫我们在被要求之前就主动做，积极地做，让我们自己能合规，我们物理上有没有越线，到资产交易时，就可以顺利地交割。通过Pro-active Due Diligence，做好企业治理。

 最后，我们还是要不断提升自己的资管力，我2012年回国后不久，戴雪英总就邀请我参加当时浩华主办的CHAT活动，做了什么是资产管理的分享。我回国加入第一家企业就是鲁能集团，今天的绿色发展集团，我在任5年推进大概20多个国际品牌的酒店项目。第二站就是碧桂园，也担任其酒店板块的领军人。第三站在深圳上市的湖南华天集团，这三个不管是怎样的企业性质，央企也好、私企大开发上也好，上市公司也好，我做的工作第一件事情就是尽快导入国际酒店业统一会计制度，这是我做的第一个工作。这个过程远超乎我的想象，都花了整整1-2年的时间才真正导入。

 这是我们的第一步，国际酒店统一会计制度能实现两个目标，第一能让我们和行业间能横向公平客观地对标。第二，能让酒店的每个盈利中心的负责人对自己部门的指标负责。我去万豪集团做分享的时候也把业主的诉求提出来，万豪在国际统一会计制度里，餐饮部分厨房的费用没有分摊到各个餐厅，都是集中在中央厨房。我说如可能还是要有一个分摊标准，让每个盈利中心都能有自己的一个小损益表，这样有利于精细化管理。也能让经理对数字负责。把业主方面的声音如实反映到品牌公司那边也很重要。

 对于酒店的管理，不管是国际品牌酒店还是自营品牌酒店，我们的经营分析会一定要非常认真地开。我的职业生涯中，比如对洲际集团下的月度经营分析会即MMR，大概开了五、六百场，每次开完之后都会以刚才提及的《企业绩效评价标准值》为基础，我们自己设计了资产管理、运营管理的16项关键指标。我们做了一段工作之后，为酒店量身定制一个关键16项指标的标准，今年我设这样的目标，明年是这样的目标，然后和行业进行对标对表。

 孙坚总讲得非常好的是，真正意义上的对所有酒店都适合的最佳实践也许并不存在，存在的是有效的实践，非常重要，很难做到放之四海而皆准的最佳实践，但有效的实践就非常好，我们可以通过一个平台把有效实践进行推广，然后再按实际情况运用到各家酒店中去。

 总结一下，REITs上市的时候底层资产不一定要拉得很满，如果都是95%的出租率，客房单价也挺好的，放到REITs里，未来的Upside就很有限。第二，各大酒管公司，业主方也好，都可以做积极主动的DD，即主动把企业治理做好。第三，我们要非常重视每个月酒店的经营分析会，可以把酒店经营分析会作为资产管理、专业管理的抓手，每次会议之后都要出具专业的跟进表，通过6个月、10个月、12个月，一定会看到酒店业绩往上升，为REITs行业能更快健全化、高效化，做出一点贡献。同时用好非常好的两个指标，即总资产周转率和总资产报酬率来客观地考核酒店REITs的底层资产。

周涛：最后分享一下投资者持有酒店的目的，持有酒店的目的我梳理了一下10个，供大家参考：

1. 多元化投资的一环

2. 相对稳定的现金流

3. 推迟交税，可避税

4. 持有型物业的投资

5. 对抗通货膨胀的工具

6. 资产升值带来的利益

7. 可加杠杆，增强回报

8. 家族财产的传承载体

9. 公司内部接待的需求

10.自尊心，面子上需要

当然也有被动型地成为酒店业主的情形，例如银行被迫收回不履约的酒店，或政府划拨。

谢谢大家！

此次专题会得到了无锡君来酒店管理集团有限公司（以下简称“君来集团”）的大力支持。君来集团是江苏省首家加入“世界旅游联盟”的酒店集团，是无锡市属酒店管理集团，以打造“城市生活服务商”为目标，着力构建集高端住宿、餐饮服务、会议会展、文旅融合、民生保障于一体的综合性服务体系。